浅谈我国资产证券化的现状及策略选择

(东北财经大学，辽宁 大连 116025)
摘 要：文章阐述了我国资产证券化发展现状、存在的问题及如何进一步发展资产证券化的策略选择。
关键词：资产证券化；现状；策略选择
中图分类号：F830.91  文献标识码：A  文章编号：1007—6921(2008)06—0016—02

资产证券化(AssetSecuritization)是指将缺乏流动性,但能够产生可预见现金流收入的金融资产转换成在金融市场上可以出售和流通的证券的行为。资产证券化自上世纪70年代末在美国诞生以来,发展速度迅猛,在大多数国家得到了大力推行,资产证券化已成为全球金融市场发展的一个重要趋势,也成为金融领域最为重要的创新活动之一。
1 国际资产证券化市场的发展格局

从全球资产证券化市场的地区结构来看,可分为四个梯队：第一梯队是美国,第二是欧洲,第三是日本和澳大利亚,第四是亚洲除日本外的其他国家。

美国是世界上资产证券化规模最大的国家,资产支持证券的总余额已超过了美国国债的余额,成为美国资本市场上最为重要的融资工具；欧洲是全球第二大资产证券化市场,市场规模大约为美国的1/4，其中住房抵押贷款支持证券是最大的部分，约占46％；澳大利亚和日本是亚太地区开展证券化业务较为成熟的国家。澳大利亚的证券化业务始于20世纪90年代初，一直以RMBS为主。日本的金融资产证券化始于1990年，目前是亚洲最大的资产证券化市场，每年的发行量一般都占到亚洲总量的60％以上；除日本外的亚洲资产证券化市场尚处于新兴的市场，其中韩国是最主要的市场。新加坡、马来西亚和印度属于次成熟的市场，而台湾地区、印度尼西亚的发展也很快。2005年中国首次发行了信贷资产支持证券。
2 我国资产证券化的现状及存在的主要问题
2.1 我国资产证券化的现状

我国早期的资产证券化实践可以追溯到1992年,三亚市丹州小区将53.33hm2土地作为发行标的物,以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2亿元地产投资券。在此之后,资产证券化的离岸产品取得了很大的成功。特别是1998年4月13日,我国第一个以获得国际融资为目的的ABS证券化融资方案率先在重庆市推行。这是中国第一个以城市为基础的ABS证券化融资方案。此阶段我国资产证券化产品出现在工行、华融、信达等金融机构,由于是一对一的非公开化发行的一种信托产品,被称为“准”资产证券化产品。随着《信贷资产证券化试点管理办法》和《资产支持证券信息披露规则》等有关资产证券化法规制度的陆续出台,资产证券化业务具备了规范运行的基本制度保障,我国资产证券化将进入快速发展阶段。 

2005年,国务院批准国家开发银行和建设银行进行第一批银行信贷资产支持证券化的试点,同年12月15日,其产品“开元”ABS和“建元”MBS同时发行(分别发行41 .77亿元、30 .17亿元),并正式进入银行间债券市场。由于试点项目是国内推出的开创住房抵押贷款证券化先河的重要金融创新业务,因而受到市场的热烈追捧。近几年来,我国券商也加入到了资产证券化发起机构的行列。

2006年8月15日，银监会下发并开始实施《关于信托投资公司开展集合资金信托业务创新试点有关问题的通知》，首次允许信托投资公司创新产品资金跨地区募集且份额不受数量限制，并规定各类金融机构可依照有关法律法规的规定投资信托公司的创新产品。这大大地拓宽了运用信托架构进行资产证券化的操作空间，为我国进一步发展REIT等证券化产品打下了基础。

2006年5月14日，证监会发布了《关于证券投资基金投资资产支持证券有关事项的通知》，使得我国资产证券化产品的投资者投资范围进一步扩大。目前已有银行、农信社、财务公司、社保基金、证券投资基金等机构投资者可以投资资产证券化产品，保监会有关保险资金投资证券化产品的指导细则也正在制定中。
2.2 我国发展资产证券化过程中存在的主要问题

当前，阻碍我国资产证券化市场建立和发展的主要问题体现在法律障碍多、基础资产选择少、中介服务质量差、资本市场不完善等四个方面。
2.2.1 法律方面障碍多。我国大多数法律在制定时均未考虑资产证券化这一金融创新业务，就造成了资产证券化的法律要求与我国现行法律之间的诸多矛盾。如《公司法》中缺乏专门针对资产证券化成立SPV 的条款。同时在公司发行债券条件的有关规定直接提高了设立SPV  的运作成本；《税法》中也没有针对SPV 的免税规定，税收负担也大幅度抬高了资产证券化的运作成本；《会计法》中没有明确的条款规定资产证券化相关的资产、负债的转移和确认方法；《企业破产法》,《贷款通则》，《商业银行法》，《担保法》，《证券法》，《合同法》，《民法通则》等相关法律都缺乏专门的条款来规范资产证券化。因此，突破法律和制度上的障碍，是中国实施资产证券化的当务之急。
2.2.2 可选择用来证券化的基础资产较少。海外可用来证券化的基础资产非常广泛，而我国目前资产证券化实践中有可能被证券化的资产不仅数量相对有限，而且尚不成规模。目前，在我国比较有可能被证券化的或正在进行证券化尝试的资产主要是房地产抵押贷款、基础设施收费、出口应收款、不良资产等。相对而言，房地产抵押贷款、基础设施收费、出口应收款的资产性质比较符合证券化操作对基础资产的要求，但是，这些资产对全面开展资产证券化的要求而言，在种类和数量上都非常有限。
2.2.3 中介服务机构的质量有待提高。资产证券化产品是属于信用敏感的固定收益产品。产品的信用评级是产品的重要特征之一，而且信用评级机构对产品的信用评级报告是资产证券化产品信息披露的重要组成部分。因此，中介服务机构的专业服务，尤其是信用评级专业服务和专业技术人才必须配套。由于资产本身历史记录原因和对资产信用评级标准的缺乏，我国中介机构的服务水平难以满足资产证券化的需要，尤其是我国目前的信用评级制度及不完善。
2.2.4 资本市场体系建设上不完善。我国目前尚缺乏多层次的资本市场，其中一方面，债券市场尚不发达；另一方面，缺乏专门的资产支持证券投资中介机构和交易市场。另外，对保险、企业、个人等各种投资主体的投资行为也有诸多限制，这将使资产支持证券缺乏足够多元化的投资方。鉴于我国目前金融业分业体制限制，《试点办法》第十条将资产证券化的发行范围限制在银行间债券市场，对于整个经济体系而言，如果没有养老与社保基金、保险公司等机构投资者的参与，市场的流动性和深度就会受限制。没有完善的、具有良好流动性的二级市场，也难于实现对标的资产相关风险的有效分散。
3 我国发展资产证券化的策略选择

发展资产证券化不可能一锉而就，它必然经历一个逐步完善的发展阶段，一方面，我们要积极进行立法准备，争取资产证券化系列法规的早日出台；另一方面，在法律没有完善之前，我们应先在金融管理部门的行政监督和各部委的协调下积极进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点工作。同时，我们应积极完善发展资产证券化的各项外部环境。
3.1 推进我国资产证券化的发展必须进行相关法律法规方面的创新
3.1.1 完善资产证券化发展的法律制度环境。在修改《担保法》《证券法》《合同法》等有关条款的同时，尽快研究制定专门的资产证券化法律，以规范资产证券化产品的许可制度和信用保障制度、信息披露制度、市场交易制度、税收制度、财务会计制度和监管制度等等。
3.1.2 明确金融监管部门之间的分工协作，并须要明确监管的主体，各监管部门的权限要进行明确的划分，在履行职责时要加强协调和沟通。在监管过程中，监管部门须特别注意加强对基础资产的审查，严格限制SPV 的业务范围，规范资产证券化的动作程序。
3.1.3 还要加强对中介服务机构尤其是资信评级机构的管理。
3.2 推进我国资产证券化的发展必须进行税收制度的创新

建议政府从以下几个方面入手，完善我国与资产证券化相关的税收制度。①明确规定SPV采取的形式和税收性质。②政府有必要对发起人资产转移提供税收优惠。③对投资于资产证券化产品的投资者提供税收优惠。④在预提税方面，政府可采取的最好办法是和有关国家签订避免双重税收的条约；此外，政府还可以直接规定豁免证券化交易过程中的预提税，以降低证券化海外融资的成本。政府应主动参与税收制度安排的创新，能够减少证券化过程中可能存在的不确定性，降低社会成本，增强金融体系的稳定性。
3.3 推进我国资产证券化的发展必须选择合适的基础资产类别

从证券化对基础资产的要求来看，目前国内比较适宜进行证券化操作的主要有银行的住房抵押贷款、大型企业的应收账款和基础设施的收费等。这些都具有资产质量较为优良、现金流量相对稳定、资产结构同质性、对利率变化不太敏感以及债务人分布广等证券化资产应具备的要求。
3.4 推进我国资产证券化的发展必须选择合适的SPV 试点

SPV的设立方式主要有三种，即政府设立、市场中介机构设立和发起人设立、设立主体的差异会对SPV产生不同的影响，一般说来，政府设立的SPV 由于具有较高的信誉度和权威性，能够得到证明市场的广泛认可，有利于推动资产证券化市场的发展。因此，在我国开展资产证券化的初期，由政府设立国有独资公司形式的SPV 其经营业务为专门购买基础资产并发行资产证券化产品。这种模式有《公司法》中有关国有独资公司的规定为依据，具备实现性和可操作性，基本上不存在法律障碍。另外，也可允许部分具有较强实力和良好信誉的证券公司或信托公司等市场中介机构以不同形式设立SPV来参与证券化业务。
3.5 推进我国资产证券化的发展必须发展债券类产品的交易平台
3.5.1 根据产品的标准化程度和特性，建立多服务模式的交易平台，为资产证券化产品的转让服务。
3.5.2 建立以机构投资者为主要参与者的债券类产品的交易平台。由于ABS 和MBS产品交易市场是以机构投资者为主要参与者的市场建立专门的固定收益证券教育系统，既可以有效地为资产证券化产品交易服务，也可以为机构投资者投资理财服务。
3.5.3 市场的组织者参与证券化产品的形成过程，可以对产品的标准化和可交易性提出相关的要求，使交易市场的组织成为资产证券化过程的一个重要组成部分，并以交易平台为出发点引导资产证券化产品的标准化进程。
3.5.4 市场组织者在构建交易平台的过程中，应将交易产品的信用评级报告作为提供交易服务的重要条件之一。
3.6 推进我国资产证券化的发展必须培育和发展中介服务机构

证券化的实施需要一个社会专业中介服务体系，包括证券承销、资信评估、保险、会计师事务所和律师事务所、担保、投资咨询、公证、发行、交易、托管、清算等服务机构，又要规范中介机构的行为，严格职业标准，提高抵押证券市场信息披露的规范化、真实性和及时性，为证券的发行和流通交易提供保障，提高市场效率。
3.7 推进我国资产证券化的发展必须大力扶持机构投资者的发展

国外实践表明，没有机构投资者的强大需求，就无法使资产证券化市场真正建立起来。因此，大力培育机构投资者，为信贷资产的证券化的实施提供大量、持续、稳定的长期资金，具有深远意义。我国在发展证券化业务的过程中，也将培育机构投资者（包括保险公司、投资基金、商业银行和民营企业）作为一项重要的工作内容，应该对相关法律和制度进行调整，尽快为投资基金者提供投资的制度保障。改善投资者的成长环境。以保证投资者提供投资的制度保障，改善投资者的成长环境，以保证投资者投资行为的合法性和可行性。
3.8 推进我国资产证券化的发展必须规范和建立交易市场
3.8.1 需规范和建立信用增级和评级制度，以提高资产证券化产品的标准化程度，规范产品的信用评级和服务，一方面运用各种有效的手段和金融工具，通过附加衍生信用提高资产证券化产品的信用级别，提高其定价和上市能力;另一方面，通过专业评级机构，对SPV履行还本付息义务、承担的法律条款和特性等资产证券化中的信用风险进行评级，可以确保发行人按时支付投资利息，从而降低证券发行的风险，提高产品的交易质量和交易的安全性。
3.8.2 需规范和建立信息披露制度，以提高资产证券化产品的信息透明度，降低信息不对称。欧美成熟市场上资产证券化产品的信息披露主要通过两个方式传达：一是证券发行人定期向投资者和信用评级机构发布项目的运行报告；二是信用评级机构根据SPV的融资结构、标的资产的风险度、资产清偿、现金流量、投资情况、行业和整体经济情况发布资产证券化产品的信用评级报告，这两种方式应贯穿于资产证券化产品的交易和发行阶段。
3.8.3 需规范和建立破产隔离制度，以提高资产证券化的安全性，降低风险溢价，改善风险结构。这样可以保证证券化交易的风险与资产原始所有者的风险无关，而只与证券化资产本身相关。