信息不对称与科技投资的信息环境建设

(曲阜师范大学　日照校区图书馆，山东 曲阜 276826)
摘 要： 文章通过综合信息经济学的基本理论明确了应对信息不对称问题的基本原则，考察了信息 不对称问题对于科技产业投资市场的影响，并结合科技投资市场上的信息不对称问题，将以 信息显示和信号甄别的基本原则应用于科技市场，具体论证了信息咨询与评估机构和担保基 金在信息环境建设方面的作用。
关键词：信息不对称；信息环境；科技产业投资；信息咨询；担保基金
中图分类号：G201  文献标识码：A  文章编号：1007—6921(2009)10—0003—03

信息不对称是一个普遍存在的现实问题，它导致很多交易而无法顺利进行。这一点在投资领 域尤其是科技产业的投资领域表现的尤为突出。对于如何应对不对称信息问题，信息经济学 形成了较为成熟的理论成果，将这些理论和经验引入科技投资领域加强科技投资的信息环境 建设，对于加快科技产业的发展具有重要意义。
1 经济学中的信息不对称及其对投资理论的影响

信息不对称是指在打破了新古典经济学完全信息假设的基础上，交易的一方要比另一方拥有 更多的信息的情况。在主流经济学传统理论中，存在着完全信息假设，即假设经济主体可以 获得其决策所需的所有信息，显然，这种“完全信息”假定条件下，不可能出现“信息不对 称”的情况。对于这一前提假设，有的学者很早就提出了不同思想，一般认为弗兰克·奈 特 在1921年的著作《风险、不确定性和利润》中较早的提出了关于信息不完全的经济学分析， 他将信息视为一种商品，从而为研究风险和不确定性问题开拓了思路。20世纪60年代,赫伯 特·西蒙关于“有限理性”的理论，以及肯尼思·阿罗就风险和不确定性问题进行的模型分 析，代表了当时的学者们对“完全信息”假设较为普遍的质疑。此外，阿罗还进一步分析了 信息优势方和劣势方在资源配置中的有利和不利地位，使信息不对称问题逐渐受到学者的注 意。在20世纪70年代，信息不对称对市场交易的负面影响已经受到了学者们的广泛关注。阿 克洛夫关于“柠檬市场”的讨论，使得人们关注信息不对称条件下引起的劣质产品驱逐优质 产品的“逆向选择”问题①。在信息不对称的条件下，威廉姆森所提出的“机会主义”行 为 ，以及詹森和麦克林等人关于委托代理问题的分析，也使人们越来越关注信息不对称条件下 ，一方通过欺诈的手段，以损害别人利益的方式增进自身利益的“败德行为”，从而使得“ 道德风险”成为信息不对称条件下，令人关注的交易障碍。

明确将信息不对称条件下的经济模型用于资本市场研究的经典理论，是斯蒂格利茨和韦斯19 81年提出的信贷配给模型②，这一模型（又称S－W模型）中，他们以信息不对称为前提， 分 析了信贷市场上的逆向选择和道德风险问题，从而提出以利率高低为唯一价格指标的信贷机 制存在缺陷，而信贷配给机制则是信息市场的长期均衡条件下的选择。1992年他们③结合 其 他学者对其提出的S－W模型的发展，进一步改进了这一模型使逆向选择和激励问题同时发生 在不对称信息信条件下，而通过贷款者改变担保要求和贷款利率，来激励借款者争取投资项 目的成功。

信息不对称问题的出现，也促使现代融资与资本结论理论在MM定理④和权衡理论的基础上 进 一步将信息不对称问题纳入现代融资理论，从而形成了以詹森和麦克林的代理成本说，罗思 、利兰和派尔的信号—激励模型以梅耶斯的新优序融资理论和史密斯、戈斯曼和哈特的财务 契约论为主要内容的“新资本结构理论”⑤。新资本结构理论反映了现代资本理论关于投 融 资行为分析的主要方向，即把信息不对称问题作为资本市场交易的主要障碍来寻求克服这一 问题，规范资本市场交易的相关对策。
2 科技投资中信息不对称所造成的问题及表现

在科技产业资本市场上的各种投融资交易方式都存在明显的信息不对称问题，这也构成了科 技产业资本市场投融资交易的主要障碍。相对于其他资本市场的信息不对称问题，科技产业 资本市场上的信息不对称问题还有其特殊的表现。
2.1 科技产业高风险属性决定了科技产业信息的复杂性

可以这样说，越是传统的成熟的 产业领域，其产业发展规律和基本经营信息越容易被理解。而在创新和新颖性为基本产业特 色的科技产业领域，其技术信息和产业发展规律等相关信息，即使是产业内部的从业人员往 往也难以全面掌握，而对于一般的投资者来说，要掌握足够的信息，从而有效的控制自己对 科技产业投资的风险，其难度更是可想而知的。
2.2 外围地区的信息相对不足，不确定性更大

由于发展水平有限，尤其是在产业布局上 ，我国 的很多地区处于科技产业布局的外围。这种情况下，往往难以获得关于具体的科技产 业领域的发展趋势等足够的信息。由于科技产业竞争的激烈程度和产业发展速度明显快于其 他产业，对于信息相对闭塞的外围地区，往往难以跟上激烈竞争的步伐而容易陷入所谓“技 术陷阱”，从而使得经营的风险更大。
2.3 人才尤其是投资管理人才的匮乏将在较长时期限制高新科技产业资本市场 的发展

要走出科技产业投融资的困境，需要以资本集中的办法建立投资基金实行专家理财 ，从而借 助资产组合的办法降低风险。但是这种风险投资基金的投资管理人员，往往需要具备很高的 投资管理素质：他们不仅需要有相应的金融管理知识，具备处理关于金融和财务信息的能力 ，还需要能够掌握具体科技产业领域的发展趋势和基本的技术特征，至少具备足够的知识储 备可以将经营科技产业领域相关专家整理后的科技产业领域的信息咨询与其投资风险、投资 收益结合起来。显然，这类人才的培养和成长不仅需要相关知识的学习和高等教育的培训， 还进一步取决于他们在高新科技产业资本市场上的从业经验，而在科技产业资本市场发展初 期，这类投资管理人才的不足，会使得信息不对称问题在科技产业资本市场上负面影响更为 明显，制约整体科技产业资本市场的发展。
2.4 制度建设的困难

纵观不同国家的科技产业资本市场，其发展模式往往各有不同，其 原因在于不同地区科技产业的发展往往各有特色，其民间资本的运行方式也与当地的经济、 法律甚至文化环境密切相关。因此，科技产业资本市场上具体的制度规范不可以照搬其他国 家或地区的相应模式，而必须结合本地的具体环境进行建设。但是，各国在科技产业资本市 场上的成功经验和失败的教训都表明：科技风险投资市场的制度建设往往不是政府一方的努 力就能够实现的，需要政府、投资者和科技企业三方互动，经历反复的“试错”过程才能实 现——显然，对于发展初期的科技产业资本市场来说，其制度建设的过程不可能一帆风顺， 其中的曲折和失误往往难以避免。
3 应对不对称信息与信息环境建设

如何应对信息不对称问题呢？随着信息经济学的发展，经济学家逐渐建立起了应对信息不对 称的一系列措施。概括而言，这些措施就是加强信息环境建设，形成关于“信息显示”和“ 信号甄别”的有效体系，并加强监管维护好这一信息环境。
3.1 应对信息不对称问题的基本原则：信息显示和信号甄别

阿克洛夫在提出不完全信息条件下的“逆向选择”问题后，还进一步分析借助可观测的其他 “指标”所提供的信息来进行决策⑥。基于类似的思路，从信息优势方（代理人）的角度 出发，斯宾塞以人才市场为例考察了代理人信号显示的方法，即信息优势方以对方能够信任 的方式将与交易标的品质密切相关的容易观测的信号“发送”给信息劣势方（委托人），从 而消除信息不对称问题对双方交易的负面影响⑦。而斯蒂格利茨则在上述理论的基础上 ，从信 息劣势方（委托人）的角度出发，以保险市场为例，考察了信息甄别的方法，即信息劣势方 设计不同的交易契约方案，让信息优势方进行自我选择，从而甄别其相关交易信息，抑制信 息不对称条件下对方的“败德行为”⑧。

上述基本文献，以及在这些文献基础上关于信号显示和信息甄别的其他理论概括了应对信息 不对称问题对交易负面影响的基本原则，那就是以可观测的可靠性更高的其他信息代替信息 不对称条件可信度低的不易获得的信息，或者针对交易中信息优势方的利益取向，设计相应 的交易契约，迫使他们进行“自我选择”从而实现信息甄别。

显然，上述应对信息不对称问题的基本原则，完全可以应用于应对资本市场信息不对称问题 ，但是，要使用这些方法，其前提条件也是非常明确的，需要交易双方之间，存在可供双方 信任的可靠的信息作为信号显示的基础⑨，或者交易中信息劣势方能够对信息优势方的利 益结构有一个基本了解。也就是说，应对不对称信息所带来的负面影响，其前提依然是交易 之间存在可靠的能够以此为基础进行信号显示和信息甄别的基本信息。
3.2 信息环境建设的基本措施：信息披露与监管

前面已经分析过信息不对称问题的解决，首先需要信息劣势方能够找到关于信息优势方的可 靠的基础信息，以此作为激励和约束信息优势方的基础。因此，要应对信息不对称对科技产 业资本市场的负面影响，首先需要做的就是建立基本的信息披露和监控制度要求科技企业提 供真实可靠的信息，并对其提供的信息进行有效的监督审查，保证信息的真实可靠。对此， 我们可以山东省科技产业资本市场的建设提出基本的政策建议，即建立信息披露和监控制度 建设，在这方面，以下几个方面的问题，应是这一制度的基本原则。
3.2.1 从内容讲，信息披露内容不仅应包括科技企业的财务和会计等基本信息，还 应包括与 经营风险和收益密切相关的关键性技术、工艺等信息。科技企业的财务和会计信息虽然有助 了解科技企业的基本经营状况，但是，由于科技产业的特殊性，在有的情况下，一些在传统 产业领域适用的，基于财务和会计信息所做的分析，可能不适合对科技企业的经营做出准确 的判断10。
3.2.2 从制度建设上讲，应依据科技产业不同领域的特点，分别制定其信息披露制度。 既然 信息披露的内容必然要涉及与科技产业经营风险和经营收益密切相关的技术和工艺信息，那 么，在建设信息披露制度的过程中，必须基于具体科技产业领域的技术特点建立不同的具有 针对性的信息披露和监控制度。
因此，应在政府相关部门的主导下，以各不同产业领域的产 业协会、科技风险投资基金以及相关专家为主要研究群体，在实践中研究、修正最终形成各 具体科技产业领域的信息披露和信息监控制度。
3.2.3 从具体内容上讲，信息披露除各企业需要定期披露的基本信息外，还应就科技企 业资本使用项目来制定具体的信息披露和监控措施。从资本市场上融资成功的科技企业，其 所获资本的具体使用状况，同样关系着投资方的风险和收益。而且为了有效地控制投资风险 ，投资方往往会与科技投资项目签订分期拨付的资本使用协议，在这种情况下，科技企业必 须针对其具体的资本使用项目，分阶段披露其相关项目的进展情况，投者依据这些信息按协 议确定是否继续下一期的资本拨付，从而有效地防控投 资中的风险。因此，信息披露与监控 制度建设中也应就投融资双方在投资融协议中所规定的分期拨付的过程中需要披露的信息进 行规范和监控，以保证其信息的真实性。
3.2.4 从制度的实施和执行上讲，信息披露和信息监控制度应将披露和监控相结合 ，将有条 件进行管理可以保证其真实性的信息，作为信息披露和监控的内容。此外，在执行中还应进 一步加强执行机构的权威，结合现有的信用档案制度，对于违反相关规定的企业给予有力的 惩罚。
4 科技投资市场的信息环境建设

要解决前面我们所提的信息不对称问题对科技产业资本市场的负面影响，仅仅依靠高效合理 的信息披露和监控制度是不够的。前面已经分析过，科技产业领域的相关信息具有其明显的 复杂性，因此在科技资本市场上企业往往难以做出准确的判断，或不足以应对极高的投资风 险。这种情况下，具有专业优势的信息咨询和评估机构以及信用担保机构就显得尤为重要。 对于科技产业的投资市场来说，发展这两类专业机构也是加强科技投资市场的信息环境建设 的战略方向。
4.1 信息咨询与评估机构

从事资本管理方面的人员要就这些直接进行处理，做出准确判断是非常困难的。而且在资本 市场发展的初期，人才的相对匮乏也会加剧这一问题的影响。在这种情况下，有必要引进相 应的科技产业方面的信息咨询机构和资产评估机构。

科技产业的信息咨询机构是对相应的科技产业领域的投资项目进行有效的信息处理，从而就 项目的风险和收益问题为投资者提供合理投资分析，同时也为融资者设计有效的融资方案和 项目实施建议的专业机构。对于科技产业领域的投资项目来说，这些专业的信息咨询机构， 往往可以为投融资双方处理专业信息、设计交易协议，从而最大限度地减少信息不对称问题 对交易双方所造成的障碍。

同时，在专业知识方面处于相对优势地位的信息咨询机构，也应在其市场信誉以及服务质量 方面得到管理部门有效的监督，并设立相应评价制度对其服务质量进行监控，公布其业务水 平，从而形成信息咨询机构之间的公平竞争，提高其服务质量，对他们形成有效的激励和约 束。

资产评估机构，是指对科技产业领域的各类资产以及企业的价值水平进行有效评估的专业信 息服务机构。在前面的分析中，我们已经看到，科技产业资本市场上的各种交易方式，往往 都要涉及科技企业的各项资产：债权能否得到有效的偿还，需要就企业的经营和偿债能力进 行评估；借贷中的担保和抵押的存在，要求对充当担保和抵押品的资产的价值水平进行有效 的评估；合作开发中也需要对企业的技术水平和现有掌握的技术工艺等无形资产进行评估； 而对于股权融资来说，更需要对科技企业本身的价值进行正确的评估才能真正明确企业股权 的准确价值。所有这些，都需要专业的资产评估机构，在遵循资产评估一般原则的前提下， 针对高新科技产业领域的特殊性，对高新科技产业领域的各类资产进行相对准确的评估，只 有这样才能最大限度地减少科技产业资本市场上的信息不对称状况。
4.2 担保基金

科技产业担保基金是指由政府、企业和个人出资建立的，为科技产业领域的融资行为提供 信用担保的基金。担保基金可以凭借其相对雄厚的资本实力和专业的管理队伍对科技产业领 域的各类投资项目进行有效的评估，从而确定其信用等级，然后以此为基础，对不同信用等 级的投资项目提供不同的信用担保服务。在科技产业资本市场上，担保基金的作用是非常明 显的。首先，担保基金的存在可以降低投资者的投资风险，将资金引向信用等级较好的投资 项目，从而有利于提高资本的使用效率。其次，由于担保基金在担保行为中将自己的利益与 项目的评估的结果相结合，因此具有明显的“信息甄别”作用，可以充分激励担保基金以最 大的努力保证其信用评估的真实和可靠性。当然担保基金的建立也应注意以下两方面的原则 ：
4.2.1 担保基金的管理不应实行政府主导和政策导向，而应强调自主经营自负盈亏，鼓 励民 间投资者进行管理，保证其以盈利为经营目标。只有做到了自主经营自负盈亏，才能最大限 度的激励担保公司提供真实可靠的信用评估。
4.2.2 担保基金的管理和运行中可以适度引进专业的资产评估和信息咨询机构参与具体 项目的经营。这样即可以发挥信息咨询和资产评估机构的专业优势，又可以使得这些机构的 服务与其做出的分析结果和评估结果的准确性密切相关，从而对这些机构形成有效的激励。 
注释：
① Akerlof G. The market of lemons: Quality uncertainty and market mechanism ［ J］. Quarterly Journal of Economics, Vol.85 ,1970 ,485～500
② J.E.Stiglitz ,Andrew Weiss.Credit Rationing in Markets with Imperfect Informa tion.［J］. American Economic Review ,Vol.71 ,1981 ,393～410
③ J.E.Stiglitz ,Andrew Weiss .Asymmetric Information in Credit Markets and
 Its  Implications for Macro－Economics. ［M］.Oxford Economic Papers ,Vol.44 ,No.4 ,1 992 ,694～7241
④ F.Modigliani, M.H.Miller .The Cost of Capital, Corporation Finance, and the T heory of Investment.［J］ American Economic Review ,Vol.48,1958,261～297
⑤新资本结构理论的主要内容介绍，可参见戴淑庚.科技产业融资：理论·模式·创新.［D ］.厦门大学博士后学位论文，2005，19～28
⑥Akerlof G. The Economics of Caste and of the Rat Race and other Woeful Tales  .［J］. Quarterly Journal of Economics, Vol.90 ,1976 ,599～617.
⑦Spence M. Job Market Signaling［J］. Quarterly Journal of Economics, Vol.87,1 973 ,355～374
⑧Rothschild M, J.Stiglitz. Equilibrium in Competitive Insurance Market: an Ess ay on the Economics of Imperfect Information［J］. Quarterly Journal of Economic s, Vol.95,1976 ,629～649
⑨在这方面，明显的反例就是在斯宾塞的人才市场模型中加入文凭造假条件，在斯宾塞的 分析中受教育程度被作为显示劳动力效率水平的信号，但是如果相关文凭是可以伪造的，也 就是在连求职人员的教育程度信息也不能鉴定真伪的情况下，那么这种信号显示的作用也无法体现出来了。10这方面的例子并不鲜见，我们经常看到很多在财务方面已经严重亏损，处于经营困境 的企业由于其在技术、工艺等方面的成功，而获得资本市场推崇。
［参考文献］
［1］ Akerlof G. The market of lemons: Quality uncertainty and market mech anism .［J］. Quarterly Journal of Economics, Vol.85 ,1970.
［2］ Akerlof G. The Economics of Caste and of the Rat Race and other Woef ul Tales .［J］. Quarterly Journal of Economics, Vol.90 ,1976.
［3］ F.Modigliani, M.H.Miller .The Cost of Capital, Corporation Finance,  and the Theory of Investment.［J］ American Economic Review ,Vol.48,1958.
［4］ J.E.Stiglitz ,Andrew Weiss.Credit Rationing in Markets with Imperfec t Information. ［J］. American Economic Review ,Vol.71 ,1981.
［5］ Rothschild M, J.Stiglitz. Equilibrium in Competitive Insurance Marke t: an Essay on the Economics of Imperfect Information［J］. Quarterly Journal of  Economics, Vol.95,1976.
［6］ Spence M. Job Market Signaling［J］. Quarterly Journal of Economics,  Vol.87,1973.
［7］ 戴淑庚.科技产业融资：理论·模式·创新［D］.厦门大学博士后学位论文.20 05.