我国风险投资退出机制的探讨

(中国电信包头分公司 财务部，内蒙古 包头 014010)
摘 要： 文章从风险投资的概念、特点及运作过程入手，分析了主要的风险投资退出方式， 借鉴国外风险投资退出的经验和教训，对我国风险投资退出方式的现状和存在的问题进行了 分析，并对完善我国风险投资退出机制提出了相关建议。
关键词：风险投资；退出机制；退出方式
中图分类号：F830.59  文献标识码：A  文章编号：[ HTK]1007—6921(2009)18—0005—03
1 风险投资退出机制概述

风险投资退出机制，是指风险投资机构在其所投资的风险企业发展相对成熟后，以一定 的方式结束对被投资企业的经营与管理，并将所投的资金由股权形态转化为资金形态。退出 机制不仅为风险资本提供了持续的流动性，而且也为风险资本提供了持续的发展性。没有资 本的退出，风险投资就无法生存和持续发展。
2 我国风险投资的退出机制的现状及存在的问题
2.1 我国风险投资退出方式的现状

我国目前的实际情况，在创业版（又称二板市场）推出之前，适合我国风险投资退出的 方式主要有以下几种：
2.1.1 买壳或借壳发行。上市发行股票是风险投资实现资本变现的最佳选择，但我国目前还没有合适的证券市场 能够让风险企业上市融资。主板市场对公司上市的要求是一般的风险企业暂时无法达到的。 因此，为了上市融资，风险企业可以从已上市的公司中寻找合适的对象，将自己的资产和项 目注入到壳中，或买入上市公司的部分股权，对其进行控股，以达到上市的目的，并通过在 证券市场上的股本扩张实现融资目的。这种方式目前在我国比较普遍，是高科技风险企业在 国内证券市场上市融资的主要途径。
2.1.2 利用场外交易市场。场外交易仍是一种比较适合我国风险投资发展现状的产权交易方式，它的优点在于十分 灵活，既没有上市标准，也不需要严格的交易监管；既可以为投资者和风险投资企业提供一 个交易场所和信息沟通渠道，推动风险资本向产业资本的置换，因其范围较小而有效地防范 金融风险，并为未来规范的市场发展和监管提供经验。
2.1.3 在国外二板市场或香港创业市场。我国发行股票在主板市场一直是一种稀缺资源，这使得一些容易受到风险投资青睐的民 营企业基本上不存在上市的可能。然而，许多国外证券市场，特别是国外二板市场的限制就 没有那么多，只要企业符合上市标准，经过特定程序就可以上市融资，而且许多国外市场对 其他国家公司来本国上市也持积极地态度。根据我国风险投资业发展的现实水平，可以充分 利用周边一些国家和地区的创业版市场，如新加坡、韩国，还有香港的创业板市场等，实现 风险资本的退出，促进经济和科技的发展。
2.1.4 企业并购与企业回购。上市公司对风险企业的收购与兼并，是风险投资的重要退出路径。
2.1.5 清算退出。在投资失败或未来收益前景不佳的情况下，及时抽出投资，减少因套牢而存在的机会成 本，实现风险资本运作的良性循环。
2.2 我国风险投资退出机制存在的问题
2.2.1 缺乏多层次资本市场体系的支持。①主板市场难以为风险投资提供畅通的公开上市渠道。主要表现在：首先，主板市 场门槛相对太高，对于那些刚刚步入扩张阶段的中小高新技术企业来说，存在难以逾越的规 模障碍。其次，在现有制度框架内，主板市场上的国有股、法人股不能流通，而我国目前风 险投资所形成的股权多属于法人股性质，即使上市，其投资也不能通过变现退出。最后，主 板市场主要服务于国企改制以及扩大融资渠道，存在政策的倾斜性，使现有的和即将涌现的 非国有企业为主的高新技术企业很难进入主板场。②二板市场尚未推出，阻碍了风险投资退出的实现。由于当前中国主板市场高门槛和额 度的限制，依靠现有的股票市场，风险投资无法找到最佳的退出渠道。根据国际上成功的经 验，在主板股票市场之外设立二板市场，应该是最佳的选择。③缺乏健全的场外交易市场。在一个成熟健全的资本市场体系内，应该存在着多层次的 证券市场以适应不同规模和特点的上市主体，以满足无法在主板和二板市场上市的新兴企业 的需要。我国场外交易市场仍处于恢复和重建阶段，尚没有形成一个全国性的大市场。
2.2.2 产权交易效率不高。产权市场，特别是各种技术产权交易市场，正成为风险投资 实现退出的重要选择，但仍然存在着一些严重制约其发展的问题。

主要表现在市场定位不明确、政府部门插手企业产权 转让的现象还存在、产权交易制度建设滞后、配套措施不到位，监管体系不健全等。
2.2.3 缺乏健全的法律保障。风险投资是一个复杂的金融过程，它的规范运作涉及一系列的法律法规。目前，我国 还没有专门的以风险投资为对象的法律，风险投资尚处于一种法律保护相对薄弱的境地。需 要进一步健全和完善。
2.2.4 税收优惠力度不够。政府虽然对高新技术企业所得税有优惠政策。但对风险投资者个人所得税缺少优惠政策 。风险企业作为纳税主体，必须缴纳相应的所得税(高于个人所得税)，在完成利润分配后， 还要缴纳相应比例的个人所得税，不仅增加了风险企业的运行成本，也降低了风险投资者的 收益率。为了建立规范的风险投资退出机制，尽快制定《风险投资法》，并对现有的相关法 律条文加以修改是有必要的。
2.2.5 市场中介服务体系的匮乏和职能弱化。中介服务机构是风险投资业的重要组成成分，尽管现阶段我国经济运行中的中介服务机 构有了较大的发展，但为风险投资服务仍存在许多问题。比如，风险投资所需要的特殊中介 服务机构，如标准认证机构、知识产权评估机构、行业协会等的数量较少，专业人才缺乏； 提供的服务质量有待提高；职业道德仍需要规范等等。
2.2.6 缺乏合格的风险投资人才队伍。由于我国科研体制改革才开始起步，高校和科技研究单位的大量人才用科研成果去努力 谋求商业利益的动力机制尚未形成。因此，风险投资所需要的大量创业者群体还没有出现。 风险投资退出是一个复杂的系统工作，专业人才的缺乏将导致不合理的退出行为发生，最终 影响到退出和价值增值的实现。
3 完善我国风险投资退出机制的建议

风险投资退出的实现取决于退出机制的健全与否，我国风险投资退出机制的不完善已经 严重阻碍了我国风险投资业的发展，以下是对构建我国完善的风险投资退出机制提出的几点 建议。
3.1 构建完善的多层次资本市场体系
3.1.1 积极利用主板市场。 主板市场对公司上市的要求比较严格，风险企业暂时可能无法达到其上市要求，但少部 分风险企业也可通过买壳或借壳的方式上市，即风险企业从已上市的公司中寻找合适的对象 ，将自己的资产和项目注入到壳中，或买入上市公司的部分股权，对其进行控股，以达到上 市目的，并通过在证券市场上的股本扩张实现融资目的。这种方式在中国当前上市资源相对 稀缺的现状下，仍可以作为风险资本寻求变现、风险企业实现上市融资的一种选择。
3.1.2 充分利用境外市场。我国公司发行股票并上市一直是一种稀缺资源。国家对股票发行实行额度管理，并将政 策倾斜于国有大中型企业，使得容易受到风险投资青睐的众多民营企业上市较为困难。而许 多国外证券市场特别是国外二板市场却没有这些限制，只要企业符合上市标准，经过特定程 序，就可以上市融资，而且他们对其他国家公司的上市持积极和欢迎的态度。根据我国风险 投资事业发展的现实水平，我们可以充分利用这些国家和地区的创业板市场，吸引国际资本 ，实现风险投资的退出。
3.1.3 加强国内二板市场的建立。

二板市场的建立对于我国风险投资的退出有着及其重要的意义，这一板块的建立，将有 利于更大范围地发挥资本市场的资源配置功能，缓解中小企业融资难的问题，也为早期向中 小企业直接融资的风险投资提供一个有效的退出渠道。
3.1.4 积极开展柜台交易。在我国发展柜台交易市场，无论是从支持风险资本发展、建立退出渠道，还是优化我国 资本市场的结构考虑，都是十分必要的。首先，它可减轻当前对主板市场的过渡依赖，为中 小企业尤其是风险企业直接开辟一条融资渠道。其次，为将来建设创业板股票市场积累经验 并提供坚实的基础。这不仅有利于提高上市企业的质量，而且也有利于建立上市企业的淘汰 机制。
3.2 完善产权交易市场

设立全国性的产权交易市场，清理并关闭区域性股权交易市场，全国只存在为企业或特 大企业融资服务的沪深两个证券交易所，广大中小企业只能通过直接集资、入股分红、商业 信用和银行信贷来融资，而不能通过资本市场来大规模融资，这不利于中小企业的成长。因 此，将这些区域性的股权交易市场一关了之并不是最佳选择。我们应该在清理整顿的基础上 ，择优保存，设立并逐步开放全国性的、为中小企业融资服的股权交易市场，发挥有利的一 面，消除不利的影响。
3.3 完善政策法规等配套机制

完善的法律机制在风险投资退出机制中是重中之重，是我国风险投资成熟、持续发展的 可靠保障。因此，有必要借鉴国际风险投资成功退出的政策，结合中国的国情，设计风险投 资退出的法律机制，使我国的风险投资有规可循，规范风险投资退出机制，便于购买者进行 决策。如完善管理层收购方式退出的法律法规、完善清算法，专门制定风险企业和风险投资 机构的清算法，允许风险资本家有权决定是否清算，等等。
3.4 对风险投资实施税收优惠政策

政府的税收优惠政策既是促进高新技术产业发展，也是推动风险投资发展的有力手段。 目前我国对高新技术企业的税收政策比较优惠，但针对个人或机构投资高新技术企业的所得 税优惠政策力度不够，通过制定这方面的优惠政策，可以吸引投资者将资本以风险投资的形 式投向高新技术企业,拓宽风险投资的融资渠道。
3.5 加快发展为风险投资提供服务的中介机构

风险投资的运作效率取决于风险投资人员的专业管理水平，风险投资人员的专业管理水 平的发挥又依赖于市场为其提供完善的中介服务。因此，为加快我国风险投资业的发展， ①应建立规范、公正、权威的高新技术风险投资评估机构；②建立科技、金融、法律 、管理等全方位的风险投资咨询机构，为风险投资企业提供制定发展战略、充当财务顾问、 指导资产运作、完善管理制度等方面的服务。
3.6 积极培养风险投资专业人才

杰出的风险投资人才是风险投资业成功的保证，所以建立有效的激励制度，吸引和鼓励 高素质人才从事风险投资事业是十分必要的。我国应着力培养风险投资所需的知识全面、创 新意识强的复合型人才，尽快建立起一支结构合理、层次科学的高素质的人才队伍。
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