关于油田服务行业资本结构合理性的研究

【摘 要】资本结构理论是财务管理的重要研究课题之一，具有很长的研究历史和重要的实际意义。本文通过梳理资本结构理论研究的主要结论，以及理论界对是否存在最佳资本结构的探讨，并对油田服务行业的资本结构水平进行实证研究，分析我国油田服务行业内的公司资本结构的合理性，并提出对策建议。

【关键词】油田服务行业；资本结构；合理性研究

一、关于资本结构的理论概述

（一）早期资本结构理论

美国学者David Durand(1952)将早期资本结构理论划分为三种：净收益理论、净营业收益理论和传统折中理论。

净收益理论认为债务资本融资可以提高公司的财务杠杆，产生税盾效应，从而降低资本成本，提高公司的市场价值，该理论极端地认为当负债程度达到100％时，公司平均资本成本将至最低，此时公司的价值也将达到最大值。净营业收益理论认为不论财务杠杆如何变化，公司加权平均资本成本固定不变，公司价值也不受财务杠杆变动的影响。传统折中理论是对净收益和净经营收益两种极端理论的折中。

传统折中理论认为，债务资本成本、权益资本成本和总资本成本并非固定不变；同时认为，财务杠杆与资本成本的关系并非存在正相关关系。传统折中理论较为准确地描述了财务杠杆与资本成本以及企业价值的关系。

（二）现代资本结构理论

1．MM理论

1958年，Modigliani和Miller发表了《资本结构、公司理财和投资》，提出了著名的MM定理，标志着现代资本结构理论的创建。MM理论认为，在资本市场充分运行、无税收、无交易成本等假设条件下，得出结论认为资本结构不影响公司价值。

其后的学者们受到MM理论的启发，逐步放松了MM理论的各项假设，发展出了权衡理论、代理理论、啄序理论、市场时机理论等重要理论。

在MM的基础上，Modigliani和Miller(1963)放松了对公司所得税的假设，在模型中加入了公司所得税因素，他们的结果认为，由于债务利息的避税作用，公司使用债务时能给公司带来“税盾”效用，从而增加公司的价值。

在有公司所得税的基础上，Miller (L977)又加入了个人所得税的因素，建立了模型。他认为尽管对公司而言债务利息有避税作用，但是从投资者的角度来说，投资者对权益收入的个人所得税和利息收入的个人所得税也是不同的，因此公司债务的税盾利益与个人所得税之间有抵消作用。

2．权衡理论

MM理论只考虑负债带来的税收抵免收益，却忽略了负债同样带来风险和额外费用。1967年，Baxter提出债务在带来税盾的同时，也会带来破产危机的问题的。对这种收益和风险进行权衡，以形成稳定的企业价值，权衡理论的基本思想由此形成。

Brennan and Schwartz(1978)在MM定理基础上，并参考Mertonl974年提出的零息债券定价思想，考虑公司所得税和破产成本，建立了公司债券与公司总价值的函数关系，并应用数值计算方法，首次对公司最佳资本结构进行了定量分析。

De Angelo和Masulis(1980)的主要观点是：非负债产生的税收利益就足以推翻米勒的观点：顺应税收法规的规定，现实经济生活中的供给方会不断调整以使在达到市场均衡时，每个企业都有一个唯一的内部最优财务杠杆；证明企业最优资本结构的存在不需要引入破产成本、代理成本等相关的成本概念。

Leland(1994)认为公司总价值V=A+TB—BC是对公司资产价值A进行修正后的数值，即公司资产价值A加上税盾效应价值TB、再减去破产成本价值BC。他认为，最优资本结构就是在最大化这个不可观测变量V时所对应的资本结构。

3．代理成本理论

1976年，Jensen和Meckling第一次提出了代理成本问题。他们认为，债务资本和权益资本都存在代理成本问题，资本结构取决于所有者承担的总代理成本。代理成本实际E是由所有者和债权人之间的利益冲突引起的、由企业承担的额外费用。

Jensen和Meckling(1976)在明确了代理成本概念的基础上，通过分析股东与经理层、债权人与股东之间的利益冲突，提出随着股权一债务比率的变动，公司选取的目标资本结构应该是负债带来的收益增加与其替代效应之间的相互权衡，从而

使公司价值最大。

Grossman和Hart(1982)提出，在管理者与股东利益不一致且存在破产可能性的情况下，债务融资能够使管理者的利益与股东的利益达到一致。

Hart(1995)给出了两个简单模型，分别探讨了短期负债和长期负债对公司管理层的约束作用。模型得出一个简要结论：在只有简单债权和股权能够达到最优的情况下，公司新投资项目的平均盈利性越高，长期负债水平越低；公司原有资产的平均盈利性越高，长期负债水平越高。

Myers(2003)在对资本结构理论的综述中，将债权人与股东的利益冲突带来的代理成本也作为财务困境成本。这样权衡理论所要权衡的因素就扩大厂，与传统的均衡理论相比，考虑代理成本的权衡理论则更具有说服力。

代理成本理论很好的描述了资本结构与代理成本的关系。但是，在应对股东与债权人利益冲突的方式上，代理成本理论并没有做出相应的政策建议。

4．啄序理论

MM定理中假设市场上各个经济主体拥有的信息足对称的，但事实上信息在不同主体之间的分布是不均衡的。20世纪70年代后期的信息不对称飞速发展也给资本结构理论带来r新的启发，把对资本理论结构的研究，引入了一个新的阶段。

Ross(1977)通过建立一个企业经营管理者的报酬一激励信号模型，分析企业资本结构的决定问题。这也是有人第一次，从信息不对称角度来研究资本结构。最后得到，企业的市场价值与企业的杠杆率有正相关的关系的结论。

Leland和Pyle(1977)提出经营者是风险厌恶的，并且和投资者之间在企业投资项目收益上存在信息不对称，并分析了资本结构的信息传递技能问题。

Myers和Majluf(1984)提出了称为“啄序(pecking order)”的融资理论，即资本结构足由公司为新项目融资时选择的融资顺序决定的，公司的融资顺序为首先使用内部资金，使用外部资金时，先选择债务融资，其次足可转换债券，最后才是股票融资。于是公司的负债水平反映了公司累积的对外部资金的需求。

Brennan和Kraus(1987)、Noe(1988)以及Constantinides和Grund(1989)对啄序理论提出了质疑，他们认为通过融资选择的信号作用可以解决投资不足问题，而不必按照从债务到权益的融资顺序。

5．其它对资本结构的研究

除了上述几个重要的理论之外，还有一些学者从其它方面放松对资本结构的假设，如产品市场的竞争环境，Brander和Lewis(1986)。此外，国外还有大量的对资本结构的实证研究，这些研究试图从公司特征角度来解释资本结构和融资行为。

二、是否存在最佳的资本结构

（一）最佳资本结构的含义

一般认为最佳资本结构是指能使企业资本成本最低且企业价值最大并能最大限度地调动利益相关者积极性的资本结构。虽然对最佳资本结构的标准仍然存在着争议，但是股权融资与债权融资应当形成相互制衡的关系，过分偏重任何一种融资都会影响到公司经营的稳定和市场价值的提升。

（二）最佳资本结构的存在性问题

即是否存在最佳资本结构。一派观点否认最佳资本结构的存在，早期资本结构理论中的净营运收益理论，MM定理，都否定了最佳资本结构的存在。另一派观点则肯定最佳资本结构存在，早期资本结构理论中的净收益理论与传统理论，修正的MM定理，权衡理论，控制权理论，代理成本理论等都肯定了最佳资本结构的存在。

（三）最佳资本结构的决定问题

在承认最佳资本结构存在的学者中，关于最佳资本结构的决定，也存在着很大的分歧与争议。

首先是关于最佳资本结构决定的理论。关于最佳资本结构决定的理论主要有三种观点：权衡理论、代理成本理论、控制权理论。权衡理论认为，负债可以为企业带来税额庇护利益，但各种负债成本随负债比率增大而上升，当负债比率达到某一程度时，息税前盈余(EBIT)会下降，同时企业负担代理成本与财务拮据成本的概率会增加，从而降低企业的市场价值。因此，企业融资应当是在负债价值最大和债务上升带来的财务拮据成本与代理成本之间选择最佳点；代理成本理论则认为，在确定企业最佳资本结构时，企业必须在综合考虑两种代理成本的基础上做出权衡取舍，在给定内部资金水平下，能够使总代理成本最小的权益和负债比例，就是最佳的资本结构。Jensen and Meckling(1976)认为最佳资本结构选择在使得股权融资和债务融资的代理成本达到最小的点上。即当债权融资所导致的股权代理成本降低恰好与债权代理成本相等时，企业达到最佳资本结构；控制权理论则认为，最佳资本结构存在干控制权收益与控制权损失恰好相等的那一时点。如Harrisand Raviv(1991)认为在职经理通过权衡其持股收益与控股损失确定其最佳资本结构；Israel(1991)认为企业最佳资本结构是权衡接管中因负债增加而导致的目标企业收益增加效应与接管可能性减少效应的结果。

（四）其次是最佳资本结构的取值问题

在承认最佳资本结构存在的条件下，不同的学者对最佳资本结构的取值也存在的很大的争议。主要有两种观点：（1）最佳资本结构是一个具体的数值；（2）最佳资本结构是一个区间。如张彦（2004）认为由于受众多因素的影响，最佳资本结构不是一个固定不变的值，而应是一个变动区间，在这个区间内，企业的财务管理目标能够得到最大限度的实现。大量实践和研究表明，通过测算找到最佳资本结构非常困难，但设定一个相对最有效的资本结构是可以实现的，而其中最重要的参考因素就是：（1）行业平均资本结构；（2）保持公司的财务稳健性与灵活性。

三、最佳资本结构的存在性可以表现为以下几个方面

（一）现实中的企业

资本结构中都是既存在债权资本，也存在股权资本。资本结构为0和100%的企业在现实中是不存在的。这说明企业选择既包括债权融资又包括股权融资的混合融资，要优于仅选择债权融资或者是股权融资的单一融资。Berglof & Thadden(1994)认为，有多个投资者各自拥有短期和长期权益的资本结构要优于只有一类权益的资本结构，最佳资本结构应该是股权与债权、短期与长期债权并用。因为企业的资本结构影响到经营者与投资者未来潜在的谈判，这一预期会影响到现在的投资决策。一般地，企业会选择超过一类投资者，对不同的投资者在不同时间和自然状态间分配他们的权益。既然企业要同时选择债权融资与股权融资中，则必然会存在一个股权融资与债权融资的选择比例问题，也就是资本结构的选择问题。

（二）现实中不同行业的企业

资本结构是存在很大差异的。这说明，不同行业的企业由于受企业特性的影响，资本结构也是不同的。不同行业之间资本结构的差异，说明最佳资本结构存在的。如果不存在最佳资本结构的话，不同行业的资本结构应该是随机分布的，但是事实却表明不同行业的资本结构存在显著的差异，这说明不同行业的企业在资本结构的选择上是存在差异的，这暗示着不同的行业存在着各自的最佳的资本结构。

（三）债权融资对企业价值的影响具有两面性

一方面债权融资有促进企业价值增加的一面，同时债权融资也有使企业价值减少的一面。如图1所示，债权融资的引入，一方面通过税盾作用，会减少企业所交纳的所得税，降低股权代理成本，提高企业经营管理者对企业的控制权，向外界投资者传递企业的有关信息；另一方面，随着债权融资的增加，企业的风险不断加大，导致企业的财务困境成本与破产成本增加，企业的债权代理成本提高。由于债权融资对企业价值影响的两面性，表明过少的或者是过多的债权融资，都对企业价值产生不利的影响；只有适量的债权融资，才会对企业价值产生有利的影响。

四、全球油田服务行业资本结构实证研究

（一）全球油田服务行业的发展趋势

1.全球油田服务市场规模呈回升趋势

2010年全球各经济体开始缓慢复苏，国际油价也随经济状况的好转呈现了震荡上行的走势，原油价格的回升推动了全球油田服务市场的复苏与需求回暖，全球各大机构预测2011年全球原油需求将保持增长，Barclays Capital预计2011年全球油气勘探和生产的资本开支将达到4,895亿美元，较2010年增长约10.8%。全球油田服务市场规模将受益于原油需求增长和全球油气勘探和生产的资本开支增长（见图2）。

2.油田技术服务向深水领域和高技术发展

随着全球经济回暖，油气勘探、开发和生产投资的增加，全球海上油气储量将保持稳步增长，其中深水油气储量的贡献将与日俱增。根据Douglas Westwood研究，全球海洋石油产量占比目前为33%，预计这一比重在2020年前会达到35%，其中深水产量占比为10%，2015年以后，深水将是唯一仍在增长领域。另外，在目前的油价水平下，全部深水及超深水储量都已进入经济可采范围。因此，勘探程度相对较低的深水、超深水海域，潜在油气资源储量潜力仍然较大，预计未来将继续成为全球油气勘探开发的热点。

同时，海上油气勘探开发领域和作业范围也将不断加大，许多前景看好的海上新区块将陆续投入勘探，如东南亚及澳大利亚大陆架海域、孟加拉湾、里海地区及两极大陆架地区。随着勘探开发领域和作业范围的加大，对油气勘探的技术要求也在不断增加，近期，高端自升式钻井平台的需求上升迹象比较明显，大型装备结构分化带来的服务价格分化现象逐步显现。油田服务公司通过加强技术、人才和设备储备，不断提高油气勘探的技术水平。

3．全球大型油田服务公司资产和业务规模不断扩张，加大研发投入以提高技术水平，在全球各地进行战略布局，积极抢占市场份额

全球油田服务行业经过长时间的发展，全球化的行业竞争日益加剧，全球大型油田服务公司不断加大研发投入以提高技术水平。近年来，国际油田服务巨头通过一系列的并购交易，在全球各地进行战略布局，积极抢占市场份额，目前全球油服行业竞争格局已经发生了重大变化。2007年以来全球油田服务行业的主要并购活动包括：全球最大的两家海洋钻井公司Global SantaFe和Transocean合并，进一步巩固了其在国际钻井市场的领先份额；全球第三大的油田技术服务公司贝克休斯收购了美国BJ Services油田技术服务公司；全球最大的油田技术服务公司斯伦贝谢收购了Smith International等。随着行业不断整合，国际海上油田服务巨头不断加强自身实力，向提供全方位、一体化服务和作业的目标发展。

（二）国际油田服务公司的资本结构对标分析

以下选取了11家海上钻井公司和油田技术服务公司就其资本结构进行了对标分析，包括7家海上钻井公司：Diamond Offshore、ENSCO、Noble、Transocean、Atwood、Pride International、Rowan；以及4家油田技术服务公司：Baker Hughes、Halliburton、Schlumberger、Weatherford。

这些公司2006以来的资产负债率（总负债/总资产）和债务资本比（总付息债务/净资产）如表1所示。

由表1数据可以看出，国际海上钻井及油田技术服务公司的资产负债率和债务资本比在绝大多数时候都保持了较低水平，海上钻井服务公司2006年至今的平均资产负债率保持在34%左右，平均债务资本比约为32%；油田技术服务公司2006年至今的平均资产负债率约为44%，平均债务资本比约为40%。从行业特性和对标公司维持资本结构的方式来看，这些企业主要依靠较强的经营活动现金流以及留存收益进行内部融资，并在出现较大项目资本支出、并购支出资金需求时，积极、适当地实施了债务融资。部分由于扩张较快，负债率上升的企业，则选择了股本融资的方式降低负债率，或者通过发行较长期限的可转换债券，使公司日后的负债率平缓、渐进地降低，起到平滑优化资本结构的效果。

五、以上研究对我国油田服务行业公司保持合理资本结构的借鉴意义

本文通过对资本结构理论的梳理、最佳资本结构存在性的理论探讨及现实表现，对比国际油田服务行业主要上市公司近五年以来的杠杆指标，基本确定油田服务行业的资产负债率平均水平保持在36%-41%的区间，债务资本比保持在31%~36%的区间。

在中国近海油田服务行业，中海油田服务股份有限公司是唯一一家在香港和上海同时上市的一家具有行业代表性的油田服务公司，其资本结构一直受到资本市场和投资者的关注。笔者通过分析该公司上市近十年来的资产负债率和债务资本比（见图3）发现：

1.如果以10年为一个观察周期，中海油服的平均资产负债率约为39.3%，落在行业平均的资本结构区间之内；而平均债务资本比约为50%，高于行业平均水平（31%~36%），说明还有优化的空间。

2.中海油服受2008年一宗跨国并购交易的影响，杠杆水平突然由25.4%暴升至65.1%。如果以并购交易为分水岭，那么该公司在并购之前的杠杆水平较行业平均值偏低，并购之后的年份虽然逐年下降，但较行业均值又显著偏高。

3.业内其他公司诸如Transocean在2007年也由于并购交易导致杠杆水平急剧上升，随后通过股权融资又迅速扩充了权益资本，使杠杆水平快速下降。

4.笔者认为中海油服的资本结构变化趋势符合行业发展规律，杠杆水平目前虽然高于国际同业平均值，财务灵活性受到一定限制，存在扩充权益资本的需求。但是由于债务资本可以降低加权平均资本成本，贡献经济增加值，过度降低杠杆水平也并非优选。

5.笔者建议：寻求合理的资本结构是一个动态的、持续的过程，中海油服可以参考行业均值而不必拘泥于行业平均水平。充分利用各种融资手段以平衡资本结构，并通过控制债务资本使之与企业价值最大化的目标统一起来。

参考文献：

[1]李玲著.资本结构与产品竞争关系[M].北京:经济科学出版社,2008.5.

作者简介：郑国芳（1973－），女，天津人，会计师，中海油田服务股份有限公司计划资金部融资岗经理，研究方向：公司融资。