中国PE在A股创业板市场实现股票IPO主要常见法律问题研究

[摘 要] PE是私募股权投资基金的英文缩写，在中国国内目前多数把其定义为：向特定人募集资金或者向少于200人的不特定人募集资金，主要投资于非上市企业股权，并参与所投资企业的管理，使所投资企业成长、壮大，最终通过上市、并购、股权置换等方式退出的基金。从这个定义也能看出，我国当前PE依然是以创业投资（亦即风险投资，简称VC）为主流业务类型。但在国际范围内看，PE的类型种类早已五花八门，PE的始祖创业投资基金（以红杉资本为代表）早已不再像20世纪70、80年代那样占据主流地位，而是以KKR为代表的并购基金取得了主流地位。

[关键词] 中国PE；股票；IPO

【中图分类号】 F83【文献标识码】 A【文章编号】 1007-4244（2014）06-126-3

PE是私募股权投资基金的英文缩写，在中国国内目前多数把其定义为：向特定人募集资金或者向少于200人的不特定人募集资金，主要投资于非上市企业股权，并参与所投资企业的管理，使所投资企业成长、壮大，最终通过上市、并购、股权置换等方式退出的基金。从这个定义也能看出，我国当前PE依然是以创业投资（亦即风险投资，简称VC）为主流业务类型。但在国际范围内看，PE的类型种类早已五花八门，PE的始祖创业投资基金（以红杉资本为代表）早已不再像20世纪70、80年代那样占据主流地位，而是以KKR为代表的并购基金取得了主流地位。

两年前，美国三大私募基金巨头（黑石、KKR、凯雷）成功IPO（IPO是首次公开发行的英文缩写），并且黑石的IPO创造了美国证券市场5年来最大规模的融资记录。私募股权投资基金IPO化也引起了中国PE的关注。曾有传言，鼎晖投资、九鼎投资、中科招商、中信资本等均有意效仿美国三巨头实现IPO。因为，从业务性质（金融、投资）上看PE对资金的需求欲望是十分强烈的。若能成功IPO，PE们便可获得一个大规模的公开融资平台，可融得更多资金，对业务的扩张，对PE的加速发展是有很多有利之处的。而PE的资金充足、业务扩张对我国的经济长远发展是有积极意义的。众所周知，金融业是实业的润滑剂，PE投资的发展能推动各行业企业创新、发展。而在就业紧张的今天，国家大力鼓励创业，当前中国PE的业务主要就是创业投资。进一步推演，有利于缓解就业问题。所以，PE若能实现股票IPO，则有利于为我国经济发展提供后劲。不过，我们中国的PE前往国外证券市场IPO存在很多限制，在国内主板市场IPO的可行性还有待考量。因为，我们中国PE依然有很多不成熟的地方，在本来保荐代表人责任较重的主板市场IPO、上市会给保代增加更多压力，破坏保代的积极性。这也是在主板市场IPO的客观障碍。在创业板，这种障碍能小很多。所以，我认为我们中国的PE若想实现IPO，有必要对如何实现在创业板市场IPO进行相关研究。而中国PE若想在创业板市场实现IPO会涉及诸多法律问题。

综上，笔者认为，中国PE若想尽快实现IPO化，有必要先熟悉创业板，故应对中国PE若想在A股创业板市场IPO中主要常见法律问题进行研究。本文将会围绕几个中国PE在A股创业板市场IPO中将会遇见的几个主要法律问题进行阐述，并提出相关解决方法。

一、组织形式上的限制

我们先了解一下创业板IPO并上市的基本条件：

（一）发行人是依法设立且持续经营3年以上的股份有限公司

（二）盈利状况满足下列条件之一：最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长；2.最近1年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%。

（三）最近1期末净资产不少于2000万元，且不存在未弥补亏损。

（四）发行后股本总额不少于3000万元。俗话说，能用钱解决的就不是真正的问题，所以我认为基本条件中的（三）、（四）不能真正构成PE在创业板实现股票IPO的压力，而（一）、（二）条的要求则对想在创业板实现股票IPO的PE们构成了限制。

我们先说说（一）对PE在创业板IPO够成了哪些限制。从（一）中我们可以看出在创业板进行股票IPO的发行人必须采用股份有限公司的组织形式，也就是说有限责任公司、合伙企业等均无在创业板实现股票IPO的可能。再看看中国当前PE的主要组织形式有哪些。我们中国当前的PE是以有限责任公司为主的，如深圳创新投资集团、IDG资本、深圳达晨等著名PE均采用有限责任公司制。公司制PE有诸多优势，如严格依照《公司法》、《创业投资企业管理暂行办法》等法律法规设立，在国内有相对较为健全的法律基础，可以得到较好的法律保护。公司制的企业组织形式本身存在的优势也是明显的，如内部架构、治理结构较为完善，法律关系较为明确、清晰，监督、制约机制较为完善，这也是为何当前国际上多数大企业选择公司制，这是历史的选择。而有限责任公司在内部架构、人员安排、治理结构上等比股份有限公司要简化很多，如有限责任公司可不设董事会、监事会等，直接设立执行董事、监事即可。PE行业应属于资本密集型行业，这类行业的主体往往表现为“人少钱多”。在这点，有限责任公司制正好符合国内PE们的需要。所以说，国内PE们多数选择有限责任公司制是存在法理依据的，也存在企业管理等方面的依据。

但是，有限责任公司制的PE也存在诸多缺陷，也是公认的公司制PE的劣势。笔者认为公司制PE主要有两点明显劣势：第一，公司制PE中，存在着公司中普遍存在的所有权与经营权分离现象。也就是说，投资者是公司股东，仅确定拥有对公司制PE的所有权，而不一定同时拥有经营权，经营权一般交给职业经理人。这把便引发了代理成本问题。第二，公司与股东在法律上的人格是分离的，具有相对独立性。这样公司制PE便产生了重复征税的问题，即公司制PE缴完了税后，股东们也要因他们因分配所得的利润而被征收所得税等，有限责任公司制PE当然也不例外。这是公认的公司制PE在组织形式上固有的劣势，任何行业的公司都会面对的问题。为了克服这种缺陷，降低成本，很多中小型PE选择了有限合伙企业制、信托制等组织形式。

从国际范围看，有限合伙制才是PE的主流组织形式，尤其是中小型PE往往会选择这种组织形式，如我国的南海成长私募股权投资基金等。因为其优势如下：

1.合伙企业不具有法人资格，直接向合伙人征税，故可避免双重征税，刺激投资人积极性。这是相比于公司制表现出来的明显优势。

2.对于中小型PE而言，像公开的证券市场这种大规模的融资平台几乎无法参与，多数时候得指望通过获得银行贷款来扩张业务、完成项目。而有限合伙企业的合伙人对合伙企业的债务承担连带责任，这实际上为银行等贷款人变相提供了担保。故对于中小型PE，银行更愿意贷款给有限合伙企业制的PE。所以说，选择有限合伙企业制能提高中小型PE的融资效率。这是中小型PE选择有限合伙企业作为组织形式的重要原因之一。

3.由于合伙企业是由普通合伙人进行管理的，不管理合伙事务的合伙人即为负责监督事务的合伙人，管理者对合伙企业的债务承担无限责任，权责统一。这对于有限合伙人、普通合伙人来说均可降低道德风险与代理成本，因为无需另聘专门的监督者。这种权责统一的制度也有利于激励机制作用的发挥，提高决策效率。

4.普通合伙人与有限合伙人之间可以通过合伙协议等来实现公司制、信托制的在治理结构、组织架构、资金管理等方面的某些优势。而且采用有限合伙企业制不要求合伙人限期缴清出资，这对中小型PE的投资者（尤其是中小投资者）构成了很大的吸引力。

从上述四点可以看出有限合伙企业制PE的优势，尤其是对中小型PE是具有吸引力的。这也是为何国际上有限合伙企业会成为PE组织形式的主流。但是，有限合伙PE也存在明显劣势。一方面表现在我国关于合伙企业的立法依然不太健全，对有限合伙PE未给予明确的法律规定（虽为其存在留下了空间），其法律保护就会不充分。另一方面就是，有限合伙企业本身不具备法人资格，谈不上在公开股票市场IPO的问题，那么，有限合伙制PE根本不可能在股票市场IPO，不能直接登上公开股票市场的大融资平台。PE若想一直采用有限合伙制，其业务扩张，发展壮大，长远看必受限制。

我国PE除了以上两种主要组织形式外，还有的采用信托制，如汇信4号等。信托制PE是以《信托法》、《信托公司管理法》等法律法规为法律基础的。所谓信托是以合约为基础建立的“集合资金信托计划”，通俗理解就是委托人将资金交给信得过的受托人进行管理、运用和处分，从而实现增值、保值的计划。我们先来了解一下信托制PE的优势：

1.信托公司可以同时与银行、基金管理公司、证券公司等多种金融机构建立关系，既可经营货币市场业务，也可经营资本市场业务，甚至可以进行直接投资。这样看，信托制PE可以融会贯通资本市场、货币市场、产业市场的金融特点，具有较强的专业性。

2.从税收上看，国家对信托仅在分配环节征税，不对信托环节征税。这样，信托制PE亦可像有限合伙PE一样避免公司制PE所存在的双重征税问题，可刺激投资人的积极性。

信托制PE虽具有两点较为明显的优势，但它也有明显的劣势，那就是它连实体都不是，也就是说信托制PE不是法律实体，更不是法人，它只是一种以契约为基础的法律关系，是合同关系。这样就更谈不上在公开股票市场IPO的问题了。

综上，我们可以说，中国PE的组织形式是以有限责任公司制为主，但有限合伙制与信托制又表现出了对多数中小型PE较有吸引力的优势。这三种组织形式均不符合创业板IPO的基本条件中的第一条，因为他们都不是股份有限公司。在创业板等公开股票市场IPO的一般最基本的要求就是发行人必须是股份有限公司。但仅是股份有限公司还不够，在A股创业板实现股票IPO还需满足基本条件外的要求，如“发行人具有完善的公司治理结构”等。《证券法》第十三条第一款也规定，公司发行新股，应当具备健全且运行良好的组织机构。而我们中国PE的发展比发达国家要晚很多年，我们依然是以创投为主要业务类型的，而国际上的PE现在已发展到以并购基金为主流了。创投虽为PE的始祖，但其鼎盛时期应该是在20世纪70、80年代。故笔者认为，我们中国的PE应比发达国家的落后30年左右。这样，我们中国PE定有很多不成熟的地方，那么就难有完善的组织、治理结构。这也是为何公司制PE多数选择有限责任制，而不选择股份制的原因之一，因为股份有限公司的内部架构、治理结构等要比有限责任公司的要求高很多，严格很多。

这样看，中国的PE多数不是股份有限公司制，更难以说上完善的公司治理结构。所以说，在组织结构上，我们中国大多数PE就已经不符合在A股创业板市场进行IPO的法律规定了。这是中国PE若想在A 股创业板市场实现股票IPO所不得不面对的问题。

二、业务特点在法律上所遇到的困扰

根据《证券法》第十三条第二款，公开发行新股应具有持续盈利能力，财务状况良好。创业板股票IPO并上市的基本条件中也有规定，在创业板IPO并上市的公司应符合两点中的一点：（一）最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长；（二）最近1年盈利，且净利润不少于500万元，最近1年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%。从《证券法》与创业板股票IPO并上市的基本条件，我们可以看出，在创业板进行IPO的公司不仅要具有较高的成长性，而且业绩尽可能要稳健增长。在创业板IPO对公司业绩稳健增长的要求对当前中国的PE构成了不小的挑战。我们中国PE的业务类型依然是以创业投资为主的，我们先来简单了解一下创业投资业务的运作方式。创业投资又称风险投资，PE将资金投入到非上市企业中，并参与其管理，注入管理、商业模式等方面的经验，甚至拓宽扩张业务的渠道，使被投资公司成长、壮大，从而使自己获利丰厚。PE往往通过被投资公司的IPO并上市、并购、股权置换等方式使自己获利。这样看，创业投资业务应具备如下特点：

（一）收益率往往比较高。如山东高新投投资通裕集团，5年（2004——2008年）年均收益率为58.38%，也就是说5年增值近9倍；深圳高新投投资大族激光，后在产权交易中心出售股权亦获利匪浅。有些被投资公司成功在股市进行了IPO的，获利往往更是惊人，如Facebook的第一个天使投资人因Facebook的IPO而获利近2万倍。由此可见，创投业务潜在获利能力比一般的证券投资等投资方式要大。在我国创投获利可能能达到20到30倍。

（二）风险较高。金融市场有条较为公认的铁律，那就是在多数情况下，高风险往往伴随着高收益。在创投业务中，这点格外明显。PE们投资于非上市公司，等待他们成长壮大，在这个过程中不确定性因素之多是显而易见的。创投失败案例数不胜数。这种业务获利的不确定性高，对公司业绩的稳健增长是不利的。

（三）投资周期较长。创业投资的投资周期比较长，最少要3到5年时间，山东高新投投资通裕集团潜伏了7年。创投不像证券投资可快进快出。创投容易夜长梦多，不确定性较大，较难驾驭。

（四）股权投资流动性较差。进行创业投资的PE往往大量买入一家非上市公司的股权。不像证券投资基金从证券市场买入较为少量的上市公司股票，随时可在股市上卖出。创投买下非上市公司的股权要等到被投资公司IPO并上市时才可从股市上退出并获利，否则只能通过并购、股权置换等渠道退出并获利。由此可见，创投这种股权投资流动性较差，这进一步使投资人对创投的运作的驾驭难度加大，加大了风险。

从以上四点可以看出作为中国PE主要业务类型的创业投资具有“高风险，高收益”的特点。参与这种投资的投资人需具备较强的风险承受能力，不是所有人都能承受的，这也是为何绝大多数PE只能私募，而不能公募，更不敢在股市IPO。这才是PE难以在股市IPO的病根之处。从这四点也可以看出，以创投为主的PE若想满足“最近两年连续盈利，且持续增长”或“最近两年营业收入增长率均不低于30%”等要求公司业绩短期内保持稳健增长的条件是有一定难度的。也就是说，倾向于要求公司稳健成长的法律规定对中国PE在创业板市场进行IPO提出了挑战。对于中国PE而言，这比法律在组织形式上的要求还要严苛，几乎是点了中国PE的死穴。

三、产业要求上的模糊

众所周知，创业板是专为达不到在主板IPO并上市要求的创业型企业上市融资的公开证券市场。在这个市场IPO并上市的企业主要分布于高科技、服务业、医疗保健、信息服务、新能源、环保等相关新兴产业。根据笔者的观察，国家在政策导向上，希望科技型中小企业尽可能在创业板市场IPO并上市。

个人认为，PE行业属于金融业中的新兴产业是毋庸置疑的。近几年国家为缓解就业问题，推动产业结构升级，增强国家经济发展后劲等而大力鼓励人们自主创业。而创业者是有融资需求的，这就为创业投资带来了新的发展契机，这对中国PE而言是机会。所以说，PE行业应属于新兴产业。但在政策上，国家实际上未明确表态是否支持PE公司在创业板IPO并上市，PE应被归属于哪类可在创业板IPO并上市的产业是不太明确的，尽管也未明确规定不可以。而《证券法》等法律、法规对此规定更是模糊，甚至是空白。

四、初步解决以上问题的方法

笔者认为，中国PE若想在A股创业板市场实现IPO，必须先解决以上三个主要法律问题。不仅是国家需要完善法制，完善金融市场的问题，更多的是中国PE如何在当前环境下能自己解决问题的问题。首先，中国PE以创投业务为主要业务类型，业务的运作比较难像并购、夹层融资等类型的业务发挥主观能动性，这样对业绩的稳健增长不利，必须丰富业务种类或进行运作模式上的创新，提高PE运作的灵活程度。如曾成功投资于大族激光的深圳高新投便不止经营创业投资一种业务，同时兼营融资担保、保证担保业务；深圳创新投亦兼营产业投资基金等业务；和君咨询则是咨询业务与投行、投资业务并存。这样混业化与专注的辩证统一有利于提高业绩的稳定性，因为融资担保等业务产生的收入较为稳定。同时，这种专注与混业化辩证统一本身也有利于带动创投业务的发展。因为，金融不同业务间存在互通之处，如长期贷款与创业投资等股权投资一般都较为关注被投资企业的长期、长远发展，较为重视被投资企业的净资产收益率。这样不仅开辟了新业务，同时可提高在创投上的技术，拓宽获取与业务相关的信息渠道。再说和君咨询，咨询所需的技能、知识本身亦为投行、股权投资等业务所需的。这可能会带来另一个问题，那就是创业板IPO并上市基本条件外要求上市公司应主营业务突出。但笔者依然认为，这种混业化与专注辩证统一利大于弊。PE可自我权衡选择何种业务为主营业务，而且这些业务都属于金融业、服务业。

PE们更应进行业务运作模式上的创新来增强业务获利的确定性。如不一定非选择刚起步的公司，可选择具备一定实力的Pre-IPO公司；还可以在签署投资协议时，可以附带多种特别条款来保证一定的收益；还可以进行股权与债权相结合的组合投资方式。如汇发基金投资汇源果汁时，不仅进行了股权投资，成为了汇源果汁的股东，还为汇源果汁提供了7000万美元的长期贷款。

总之，我们必先从业务上来根治不能IPO化的问题，提高业绩增长的稳健性。

其次，中国PE还应在组织形式上进行改变，符合在股市IPO的要求。故必须进行股份制改革。进行股份制改革不仅要参照《公司法》的要求，还要符合《证券法》的要求，并且要符合创业板股票IPO所要求的各项条件。进行股份制改造时存在法律依据的，《公司法》第9条的规定，有限责任公司若符合该法规定的股份有限公司的条件，可以变更为股份有限公司。若不想改制，想保留合伙企业优势等，可以通过买壳上市、借壳上市等实现IPO，如黑石通过控股股份公司方式成功IPO。

还有，国家应明确PE应属于何种产业，是否可在创业板进行股票IPO。笔者认为，PE行业应属于新服务、新经济产业，从专业化物流等产业中类比推出，PE应为专业化投资、金融服务。

综上，我个人认为，中国PE若想实现IPO化，需从创业板股票IPO研究着手，应将以上所面对的主要法律问题有清楚的认识，并逐一解决。国家可借鉴美国等发达国家的金融市场法律、法规来完善我国的金融市场，中国PE们亦应在学习发达国家PE的时候，进行业务类型、运作模式上的自主创新。笔者坚信，中国PE定会像黑石、KKR、凯雷等成功实现IPO，进入新的发展阶段。

参考文献：

[1]北京市道可特律师事务所，道可特投资管理（北京）有限公司.中国PE的法律解读（第1版）[M].北京：中信出版社，2010.

[2]周炜.解读私募股权投资基金（第1版）[M].北京：机械工业出版社，2010.